核心观点
本篇报告旨在消除信托公司估值上的盲点。我们通过起底信托公司商业模式，构建了PB法与AUM法相结合的估值体系，令估值更贴实情。当然，估值是科学，也是艺术，为使估值方法简便，严谨性上存在一定瑕疵。
无效的PE/PB法
金融行业通常用PB法和PE法估值，但我们发现这两种方法均无法合理解释信托股的估值。以A股安信信托和陕国投A两家纯信托公司为例，不仅PB与PE值变动幅度巨大，而且PB与PE估值存在背离，出现安信信托的PB高于陕国投A，而PE却低于陕国投A的矛盾现象。
业务起底：信托业务+固有业务
信托公司的业务主要分为：信托业务与固有业务。①信托业务是指公司作为受托人，对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分，并从中收取手续费及佣金的业务。由于外部竞争压力趋缓、业务结构优化等原因，2016年三季度，信托行业整体报酬率触底回升。②固有业务是指公司使用自有资金缴纳信保基金、进行存贷、投资等业务，从中获得利息收入与投资收益。目前，信托业务收入与固有业务收入占比为7:3。
估值方法：PB法& AUM法
①固有业务：我们按1.5xPB估值。理由有二：第一，信托公司表内杠杆率低，2015年仅1.22倍，估计未来缓慢升至1.3-1.5倍；第二，近年来固有业务收益率行业均值维持在8%-10%，且正态分布。保守给予1.5xPB。
②信托业务：信托业务属于资产管理范畴，国际同行采取AUM法，我们通过回归分析，大致确定β系数介于（0.057～0.076）区间。我们将安信信托和陕国投的历年市值、管理资产规模、信托报酬率进行回归分析，得到：EV（安信信托）=0.076×AUM+1.38×信托报酬率×100+46.58；EV（陕国投A）=0.057×AUM+31.8×信托报酬率×100-9.91。
检测：爱建集团、经纬纺机看涨50%
依据上述方法，我们展望A股四家信托公司的发展态势，并进行估值检测：
爱建集团：均瑶入主新气象。均瑶入主带来民营化机制和资本金，信托、券商和租赁业务有望跨越式发展，定增完成后，合理估值18-19.6元/股。
经纬纺机：受益中融信托的估值修复。中融信托近年来控规模调结构效果明显，资产质量有望提升，且存资产整合预期，明年合理估值31.4-32.4元/股。
安信信托：待到增发时，再续高增长。安信信托2016年股价表现惊鸿，依托定增，2017年业务仍有望高增长。
陕国投A：金控布局渐成型。转型区域性金控平台是公司发展方向，通过多点布局，公司综合实力提升，并带来估值提升。
风险提示：
1.经济下行导致信托资产质量恶化；2.外部竞争加剧导致盈利能力下滑
失效的传统估值方法
金融行业的估值，通行用PB法和PE法，尤其在是牛市氛围中，市场多以PE给予估值，而在震荡市或熊市中，市场多用PB法。但是，我们发现，无论PB还是PE，均无法合理解释信托股的估值。
目前，A股有安信信托和陕国投A两家纯信托公司，数据显示，一方面，PB与PE值变动幅度巨大。以安信信托为例，近五年间PB值变化区间在7-28倍，PE值变化则介乎20-143倍区间，差异巨大；另一方面，PB与PE估值背离，存在安信信托的PB高于陕国投A，而PE却低于陕国投A的矛盾现象。
此现象或与行业特征有关。一方面，行业目前仍处于发展不稳定期，资管规模与收入增速起伏较大，使用擅于估值稳定增长与可预测性行业的PE方法可能导致误差；另一方面行业目前杠杆水平较低，2015年行业固有业务杠杆率为1.22倍，已为近五年最高值，但仍显著低于证券等其他金融行业，使用PB方法可能导致误差。当前纯信托业务的上市公司仅有两家，而国内信托公司与国外信托公司业务差异性又较大，可对比与参考的信息少，也是导致市场对行业估值混乱的原因之一。当前信托行业竞争压力趋缓、资产质量改善，我们看好信托板块后续表现。寻找有效的估值方式，显得尤为迫切。我们从信托行业的业务模式出发，根据不同业务的具体特征，探讨合理的估值方法。
业务起底：固有业务+信托业务
信托公司的业务较为简单，主要分为两大板块：信托业务与固有业务。两块业务特色分明，但通俗地讲，一为资产管理业务，一为自营业务。
信托业务是指公司作为受托人，对委托人的货币资金或其他财产进行特定或非特定目的的管理或处分，并从中收取手续费及佣金的业务。由此可见，信托业务与公募基金高度相似，差异在于前者为非标准化的资管业务，后者为标准化资管业务。
信托业务本质上是类信贷业务，起源于对银行信贷业务的补充。纵观历史，信托行业借“政信合作”和“银信合作”的机遇迅速崛起，行业信托资产规模从2006年时仅3300亿元，迅速在2010年达成3.04万亿元的近十倍增长，2013年更是突破10万亿元。但2013年以来，随着基金子公司、券商资管等渠道的介入与激烈竞争，信托业务规模增速开始下滑。
信托业务的主要分类方法有两种，结合两种分类方式，我们可以剖析行业信托业务结构发展的转变。
1.按信托资产目的划分，可分为融资性信托、投资性信托和事务类信托。
简单来说，融资类信托的目的以寻求信托资金的固定回报为主，信托资产主要运用于信托设立前已事前确定的特定目的；投资类信托以实现信托财产的保值增值为主要目的（信托资金常见用于投资于一级或二级市场）；事务管理类信托泛指完成委托人个性化信托目的（如家族信托、公益信托等）。
受净资本约束等影响，2010年后融资类业务占比持续下降，投资类与事务管理类业务占比快速上升。按信托业协会第三季度数据披露，融资类业务占比已从2010年的59%下滑至当期仅22%，投资类与事务管理类业务占比则分别上升至32%与46%。
投资类业务占比上升可解释为信托行业积极提升主动管理能力，事务管理类业务占比上升一方面与行业积极试水新型托管业务以满足市场多样化需求有关，但另一方面或归于通道业务转匿。过往融资类业务中隐藏了部分通道类业务，2014年银监会发布《关于调整信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，把投资类与融资类信托归为非事务管理类信托，并要求信托公司非事务管理类信托中对资金来自非管理方但用于关联方的单一信托业务，须计算附加风险资本。这样一来，通道业务存在于融资类业务中，既不满足《通知》中的定义要求，也消耗过高的资本量，从而导致部分通道业务从融资类向事务管理类信托转移，一定程度上加快了事务管理类信托占比的提升。
2.按信托资产来源划分，可分为集合资金信托、单一资金信托和财产管理信托。
资金信托与财产管理信托区别，主要在于信托公司从委托人处获得资金还是获得财产（包括动产、不动产、产权等）。而集合资金信托是指信托公司将不同委托人的资金集合在一起并为共同的信托目的进行管理，单一资金信托则是资金来自单个委托人。
近年单一资金信托规模占比在下降，反映通道业务体量收缩。银信合作过往作为信托行业的主要收入来源，反映在单一资金信托长期以来稳居信托规模最大的业务类别。但近年占比出现显著下滑，这既有来自基金子公司、券商资管等竞争激烈的原因，也是信托公司自身主动调整业务结构的结果。
集合资金信托规模与财产管理类信托占比显著增长，反映行业向财富管理方向转型。与单一资金信托相比，集合资金信托门槛较低，适用于更大范围的社会投资者，是大众购买信托产品进行财富管理的重要通道。加之近年国内“余钱增多”，投资观念也逐渐成熟，市场对财富管理的需求不断扩大。两者占比显著增长反映行业抓住市场需求回归“财富管理”职能的转向。而财产管理类信托占比提升也反映行业资产来源结构的优化，抗风险能力提高。
尽管分类方式不同，但综合来看可以看出行业未来转型的方向：由传统融资类为主转向融资类、投资类、事务管理类多元并进，由单一资金信托为主转向集合资金信托与财产管理信托快速发展等。这些行业的转变都适时反映了政策与市场需求的变化。在“去通道化”的大趋势下，行业过往依赖赚取通道费用的盈利模式已不可持续，面对市场对资产管理的高涨需求，转型回归信托“代客理财”的本源，能满足社会投资者多样化个性化需求，具备强资产管理能力的公司，才能顺利过渡行业拐点。
信托报酬率触底回升
信托报酬率可以看作是信托业务收入与信托资产规模的比率，是反映信托业务对公司盈利能力的重要指标。
从历年行业数据看，行业平均信托报酬率在下滑，原因有三：一是受行业竞争者的冲击，尤其自2012年下旬以来基金子公司与券商资管获准参与资管业务，竞争激烈导致费率水平降低。二是传统信托业务盈利能力转弱，以占比较大的房地产信托为例，受市场利率持续走低影响，传统房地产信托收益率也在下行，加上刚兑风险与政策收紧，房地产信托规模增速也在逐年放慢。三是新型业务仍在初始探索期，远未形成规模与成熟的市场需求，收入对公司贡献占比仍较低，无法补充上述两点传统业务流失的盈利能力。
但我们注意到，今年三季度信托行业整体报酬率有所回升，主要原因有二：一是本期已清算信托项目实现的年化实际收益率较高，达7.59%，高出上季度1.24个百分点，高于去年同期0.29个百分点，反映市场环境转好与信托行业资管能力显强。二是信托业务结构优化，主动型产品和财产信托占比提升，而被动型产品占比下滑。展望来年，我们保持乐观判断，，令信托公司面临的外部竞争压力趋缓，信托牌照价值再次彰显。
固有业务（亦称自营业务）是指公司使用自有资金，进行存贷、投资等业务，从中获得利息收入与投资收益。信托公司牌照已停发多年，但得益于近年社会资本对信托公司的频繁并购与增资，行业固有资本仍保持平均高于20%的增速水平。
信托公司的自有资金一般有三方面用途：一是用于缴纳信保基金、计提信托赔偿准备金、一般准备等限定用途；二是作为储备现金应对业务流动性，或购买部分信托产品；三则是用于投贷获得收益。
固有业务收入主要来源于贷款业务和投资业务分别产生利息收入与投资收益。2015年，信托行业自营业务收入495亿元，较上年同比增长68%，以68家信托公司计，平均值为7.27亿元，中位数4.12亿元。从历史数据看2008年后整体保持增长，且近年增速较快。
投资类资产向来在固有资产中占绝对比重，且比重仍在提高（从2015年初占比70%上升至2016年三季度75%）。相应地，投资收益也占固有业务收入的最大份额。2015年数据显示，固有收入组成中：股权投资收益占33%，其他投资收益占28%，证券投资收益占比21%，合计约占82%；利息收入占比仅12%。与14年相比，15年投资收益在固有业务收入中的占比有所增加，利息收入占比相对降低，或与信托公司自营能力增强及市场利率持续下行有关。
资产规模：分别取用信托管理资产规模与固有资产两个指标来反映信托业务发展规模与固有业务发展规模。由于受托管理资产来源广、规模大，两者在绝对数值上没有太大可比意义，主要关注其增幅以观察两项业务的扩张情况。2016年三季度信托行业资产规模超18万亿元，固有资产规模5040.49亿元，近五年年复合增长率分别为40%和26%。从过往看信托业务规模增速较快，但近年有被固有业务拓展速度超越的迹象。
业务收入占比：2010到2012年行业信托收入占比从59%飙升至74%，恰好是通道业务膨胀带动信托业务收入高速增长的时期。近年通道业务受压萎缩，信托收入占比有所回落，2015年占比为59%，但2016年前三季度占比为回升至约70%。究其原因，一方面是受市场行情拖累固有业务收入锐减，其中投资收益与较去年同期大幅减少四成；另一方面则是今年政策导向利好信托行业，行业信托业务显著受益。
估值方法：PB法与AUM法结合
一、估值方法选择
如上述分析，信托业务是资管业务，为轻资产业务，固有业务为自营业务，是重资产业务，因此需分别给予不同的估值方法。我们认为：
对信托业务使用AUM估值方法。由于信托业务实质是资管业务，主要盈利方式是收取一定比例的手续费及佣金，收入实现与管理资产规模直接挂钩，故采用资管行业常用的市值/资产管理规模（即P/AUM）方法来进行估算。P/AUM值越大，估值越高。
对固有业务使用PB估值方法。固有业务实质是自营业务，投资能力受固有资本限制较大，故采用PB估值方法。
对固有业务的估值，我们采用对信托公司作1.5倍PB估值来约算。理由有二：第一，信托行业固有资产杠杆率（=固有资产/净资产）远低于证券或其他金融行业（2011-2014年平均杠杆率水平为1.13，2015年稍有提高到1.22）。考虑行业转型及主动管理能力增强的发展趋势，杠杆率或将有所提高但增速缓慢，估计未来三年固有业务杠杆率介乎于1.25-1.3倍。
第二，近年来固有业务的收益率维持在8%-10%左右。总体来看，近5年信托行业自营收益率基本在8%-10%区间。更分化的看，基本符合正态分布，2015年共有52家（占行业总数76%）信托公司的固有业务收益率在5%-15%的区间内。
综合考虑固有业务杠杆率及收益率水平，我们认为，固有业务可以按1.5xPB赋值。当然，投资能力在微观层面存在一定差异，个股估值时可酌情修正。
三、信托业务：AUM法
国际上对资产管理业务通常采取AUM法估值，即市值与管理资产规模之间存在相对线性的钩稽关系。例如，惠理集团，其市值与管理资产规模的比值基本处于10%上下波动。因此，在信托业务估值与信托规模之间找到合理的比值，是我们探讨信托业务估值的关键。
因此，我们将AUM法引入信托业务估值，核心在于确定系数大小。如前所述，我们将信托公司的市值EV表示为：
市值=信托业务估值+固有业务估值
考虑信托业务板块估值与受托资产规模直接相关之余，信托报酬率高低反映信托业务对公司的盈利能力，可能也会影响信托业务的估值。故将信托业务估值公式表示为：
信托业务估值=β1×AUM（受托资产管理规模）+β2×100×信托报酬率
固有业务板块估值如上文所述使用净资产×1.5倍PB值计算。最终得到信托公司市值的组成公式为：
EV=β1×AUM+β2×100×信托报酬率+1.5xPB×净资产
其中β为折算系数，β值越高，即相同受托资产规模与信托报酬率下，市场对公司的估值越高，这一定程度上可反映公司信托业务板块的管理能力。我们取信托业务板块的估值为：信托业务估值=市值-1.5xPB×净资产=β1×AUM+β2×100×信托报酬率。
四、回归结果分析
如果股价是对过往信息的有效反馈，那么，对安信信托与陕国投A两家公司2007-2015共9年的数据（市值、受托资产管理规模、信托报酬率、净资产）的回归分析可以大致确定估值系数：
按上述公式进行多元回归分析，得出结果如下：
EV（安信信托）=0.076×AUM+1.38×信托报酬率×100+46.58
EV（陕国投A）=0.057×AUM+31.8×信托报酬率×100-9.91
分别对两家公司回归所得的β值作检验，得出结果如下：
从回归结果中我们可以得出两结论：
第一，信托报酬率与市值不显著相关（为避免受多重共线性影响我们取信托收入代替信托报酬率进行同样的回归，检验结果依旧为不能拒绝原假设），即信托报酬率不直接或不显著反映于市场对信托公司的估值上。
第二，可以估计信托行业β值大致在【0.057,0.076】区间内。安信信托受托资产规模位于行业前三分之一位置，但信托业务业绩表现位于行业前列，其回归结果中β1约为0.076。陕国投A受托资产规模位行业中列，但信托业务盈利能力较弱，处于行业尾端。其回归结果中β1约为0.057。两家公司β的差异，反映出信托资产管理水平与业务盈利能力的差异。
第三，与公募（惠理集团）、财富管理（诺亚财富）业务相比，信托业务估值系数更低，有其合理性。一方面，信托业务只收取管理费，不参与业绩分成，而惠理和诺亚财富不单收取管理费，还参与了部分业务提成；另一方面，信托业务存在刚性兑付压力，经营风险更高。
需要说明的是，线性回归在估值运用上存在瑕疵，即以市场来解释市场，并且，精准度也不够完美，但是，它帮助我们厘清了信托业务的大致估值区间，达到了相对有效的目的。
检验：经纬纺机、爱建集团看涨50%
高β值源于信托主业表现抢眼：盈利能力强，2016年前三季度公司手续费及佣金净收入28.8亿元，占营业收入82%，为公司主要营收来源。信托业务收入与信托报酬率均居行业前列（2015年信托业务收入排名行业第5位；信托报酬率1.00%，排名11位），反映强盈利能力。转型非通道业务态度明确。2015年主动管理类信托规模占比45%，高于行业平均水平42%，2016年末，主动管理类占比超过50%。
信托业务板块中性估值为294.8亿元。参考安信信托近年信托资产规模增速（2016年中AUM规模为2319.13亿元，较期初下降1.69%。2015年AUM增速为56%，高出2014年增速25个百分点），并考虑安信信托获增资的积极影响，中性假设下预测2017年AUM增速保持30%。
固有业务板块中性估值266.4亿元。参考安信信托近期ROE，2016年前三季度加权平均ROE为32.8%。假设公司2017年一季度顺利完成定增，综合考虑市场低息环境、债券市场信用风险上升及公司业务转型等因素，中性假设下预测ROE为35%。
则假设安信信托完成定增后，市场估值在524亿元至600亿元区间，中性估值为561亿元。对应新旧合共发行股数21.29亿股，每股价格在24.6元至28.2元区间。
二、陕国投A：金控布局渐成型
低β值归于信托主业表现欠佳：盈利能力相对较弱。前三季度公司手续费及佣金收入3.6亿元，2015年信托业务收入排列行业56位，信托报酬率仅为0.28%，排名靠后。信托业务转型步伐放缓。2015年公司投资类信托与集合类信托占比均低于行业平均水平。
信托业务板块中性估值为133.3亿元。参考陕国投A近年信托资产规模增速（2015年AUM增速为54%，高出2014年18个百分点），我们中性假设2017年AUM增速为20%。
固有业务板块中性估值120.7亿元。参考陕国投A近期ROE，2016年前三季度加权平均ROE为4.06%，2015年全年为10.35%，2015年中期为7.03%，2014年为9.52%。综合考虑市场低息环境、债券市场信用风险上升及公司进行转型迟缓，中性假设下预测ROE为7%。
持股多家金融类企业，中性估值合计15.7亿元。公司于11月出资2.79亿元认购华龙证券1.07万股非公开发行股份，持股比例1.66%，给予中性估值2.79亿元。15年12月与16年5月合共出资3亿元认购陕西AMC三亿股股权，持股比例5.36%，给予3倍PB估值，中性估值9亿元。持股长安银行1.56%股权，给予1倍PB估值，中性估值1.56亿元。持股永安保险3.49%股权，给予1.5倍PB估值，中性估值2.33亿元。
则陕国投A市场估值在251.0亿元至289.6亿元区间，中性估值为269.7亿元。对应每股价格在8.12元至9.37元区间。
公司主要收入来源于两部分，分别是以信托为主导的金融业务，和纺机等制造业务。
金融业务板块内，主要由中融信托与恒天财富组成。公司持有中融信托37.5%股权，为中融信托第一大股东，持有恒天财富20%股权。对两者估值情况如下：
中融信托主业表现列行业中等，给予β值0.06估算：2015年信托业务收入44亿元，排名行业第二，但因业务质量干扰，2015年信托报酬率为0.69%，排名中等位置。不过，自2015年以来，公司信托业务转型积极，管理规模不升反降。2015年公司主动管理型信托规模占比68%，集合类信托规模占比58%，投资类信托规模占比55%，均显著高于行业平均水平。值得注意的是，经过两年休整，公司业务品质存在改善可能。出于谨慎起见，我们对信托业务β值取0.06。
信托业务板块中性估值为410亿元。近2年来中融信托主动控规模调结构，风险控制收效明显，鉴于信托产品存续周期1-3年，我们判断中融信托2017年管理规模略有回升，中性假设下预测AUM增速为2%。
固有业务板块中性估值210.6亿元。参考中融信托近期ROE，2016年中期加权平均ROE为8.89%，2015年全年为23.78%，2015年中期为13.09%，2014年为28.38%。考虑市场低息环境、债券市场信用风险上升及公司处新型业务探索的转型期，中性假设下预测ROE为20%。
考虑公司只持有中融信托37.5%的股权，我们估值测算时按八折取值。如果提升对中融信托的股比，估值折扣可以消除。
持股恒天财富对应估值为11.6亿元。恒天财富2015年实现净利润2.31亿元，参考诺亚财富与钜派投资，我们认为恒天财富盈利提升空间较大，给予25倍PE估值，对应公司持有股权价值为11.6亿元。
非金融类业务板块估值27.2亿元。非金融业务主要是纺机制造和汽车业务。由于产业景气不佳、新能源汽车尚处起步，非金融业务近年来经营欠佳。基于此，我们按0.8倍PB给予非金融类业务估值。2015年底非金融类业务板块净资产合计34亿，板块估值27.2亿元。
综上，经纬纺机市场估值在221亿元至227亿元区间，中性估值为225亿元。对应每股价格在31.4元至32.2元。
四、爱建集团：均瑶入主的新气象
爱建集团营收与净利润主要由爱建信托，爱建证券、与爱建租赁三家子公司组成。
爱建信托信托板块盈利能力位居行业前列，给予β值0.076。爱建信托业务结构较佳，2015年公司非事务型信托规模占比44%，集合类信托规模占比54%。2015年爱建信托报酬率为1.09%，排名行业第八位，2011-2014年均进入行业前三。但受约于资本规模与信托规模限制，未能转化为高的利润现值。随着均瑶入主及资本金增加，我们判断公司信托业务有望实现快速增长。
信托业务板块中性估值为170.2亿元。参考爱建信托近年信托资产规模增速（2015年AUM增速57%，2014年增速达55%），且定增完成后补充资本金，我们假设中性假设下预测AUM增速为40%。
固有业务板块中性估值81亿元。爱建信托2015年加权平均ROE为13.70%，2014年为13.45%，ROE整体保持稳定。考虑市场低息环境、债券市场信用风险上升及公司转型滞后，中性假设下预测ROE为11%。年内获爱建集团增资爱建信托12亿元，划进期末净资产计算。
持股爱建证券对应估值为24.5亿元。年内爱建集团以14.33亿元受让上海汇银投资所持爱建证券28.636%股权。参照该最新收购价格，目前公司持股爱建证券48.86%股权，即对应估值为24.5亿元。
持股爱建租赁对应估值为24亿元。公司持有爱建租赁100%股权。爱建租赁2015年总资产29.6亿元，净资产7亿元，实现净利润0.83亿元。年内获爱建集团增资5亿元，归入期末净资产计算。参考A股相关租赁股估值情况，以及均瑶入主利于租赁业务加速成长，中性给予爱建租赁2倍PB估值。
其他资管子公司估值15.6亿元。旗下重要子公司包括爱建资产（2015年末净资产2.5亿元，净利润0.07亿元）、爱建产业（2015年末净资产2.4亿元，净利润0.06亿元）、爱建资本（2015年末净资产0.98亿元，净利润亏损0.02亿元;16年8月获增资4亿元）、爱建财富（2015年末净资产0.5亿元，净利润1.8万元），均为爱建集团100%控股子公司，从事资产管理、股权投资等资管领域。上述子公司净资产之和为10.4亿元，总体给予1.5倍PB估值。
则假设爱建集团完成定增后，场估值在302.1亿元至328.5亿元区间，中性估值为315.3亿元。对应新旧合共发行股数16.76亿股，每股价格在18.03元至19.6元。
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