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作者：梁秀秀 郑旭艳
，近几年信托公司的主要业务之一——地方政府融资平台业务俨然已受到严重影响。然鉴于对政府信用的信赖及国有企业的期待，诸多信托公司仍不愿放弃这一领域，转而纷纷响应国家政策，寻求与期待PPP项目融资合作。但信托业内初试水的普遍感受是：因PPP项目期限长、融资成本低、现金流收入处于项目后期等因素，其与传统信托融资业务的要求格格不入，故难以契合。本文中，笔者从信托公司参与PPP项目的主要融资模式、操作要点、可能存在的风险及风控几个方面进行初步探讨，以期待能够挖掘信托产品特性，能够更好与PPP项目融合，并给予信托公司相关产品设计一定的借鉴。
1、PPP项目的建设时期的信托贷款
在PPP项目的建设时期，尤其在PPP项目建设的前、中期，PPP项目存在着较大的融资需求。
在建设前、中期，PPP项目尚未开始运作，因自身无法产生较大或充足的现金流，故不建议信托公司通过采取受让收益权等购买权益行为来为PPP项目进行融资。同时因PPP项目一般期限较长，故后续项目开发进度、盈利能力等均存在不确定性，因此，为保障信托公司债权的确认及实现，不建议信托公司在此时采取较为复杂的或非常规的交易结构为PPP项目进行融资。
因此，信托贷款在此阶段可以成为较为不错的融资方式，具体交易结构如下：
如PPP项目正处于前期设计或建设阶段，且项目公司 股东投入的资本金尚不足以保障PPP项目后续的主要建设资金或PPP项目的后续建设资金仍需通过对外融资方式取得的，建议信托公司应直接向PPP公司的股东发放贷款，并由PPP公司股东通过合法形式将该等融资款项用于PPP项目的建设中。在该阶段，因PPP项目自身尚无法产生现金流，且项目公司正处于前期投入阶段，故该阶段的贷款主要还款来源及担保措施无法依赖项目公司，仅能依赖于项目公司的股东。此时，信托公司应当着重对项目公司股东及其名下可担保财产进行尽职调查，确保控制优质资产，以保障信托贷款安全。
2、PPP项目即将或已经处于运营阶段的信托贷款
如PPP项目即将或已经处于运营阶段，或虽PPP项目正处于前期设计或建设阶段，但项目公司股东投入的资本金足以保障PPP项目后续的主要建内容或PPP项目的后续建设资金基本已落实的，则考虑到项目公司后续通过融资活动产生的现金流足以使得项目公司高效运作，故此时信托公司既可以选择项目公司股东、亦可以选择项目公司作为借款人。尤其在PPP项目公司即将或已经处于运营阶段时，信托公司应当着重注意对PPP项目现金流收入的控制，并尝试将PPP项目的收益（供水、供热、发电、污水垃圾处理收入等）作为主要还款来源或在收费权等权利上设置担保措施。
综上，信托公司向PPP项目提供贷款时，可以选择PPP项目的项目公司 本身作为借款主体，亦可以选择项目公司的股东作为借款主体。然在选择借款主体的过程中，建议信托公司应当根据PPP项目的建设或运作现状、贷款期限、借款人财务状况等因素综合考虑。
社会资本投资PPP项目的主要的方式之一即为通过股权投资。即社会资本与政府或政府部门或地方政府融资平台新设项目公司，共同负责PPP项目的设计、建设与运营。信托公司作为社会资本之一，亦可直接通过股权投资方式直接为PPP项目提供融资，真实投资于项目公司，通过PPP项目分红收回投资。这种模式对信托公司全面识别风险能力以及与就风险分担机制与政府谈判能力的要求最高。交易结构如下所示：
上述交易中信托公司遇到的最大阻碍就是，投资于信托产品的公众投资者绝大多数旨在追求投资本金在短期内（一般为1年-2年）实现投资回报，然PPP项目从投入至运营期间通常会耗时几年，甚至十几年时间，并且投资回报存在一定的不确定性。因此，上述交易机构仅适用于某些机构投资者等长期资本，如保险资金、银行资金。
虽如此，但并不代表信托公司无法通过股权投资的形式为PPP项目提供融资服务。众所周知，股权投资对于信托公司最大的弊端之一即为收益分配的不确定及退出方式的不确定。因此，在信托公司选择通过股权投资形式为项目公司提供融资服务时，应当首先设计完整的收益保障及退出保障结构。因收益保障最核心的要求为收益定期（如按季或每半年）支付，退出保障最核心的要求为信托本金按时支付，故信托公司可以在投资项目公司股权的同时，即要求项目公司原股东受让信托公司拟持有的股权或股权收益权。如果在信托计划存续期间恰逢PPP项目的运营期间，为获取超额收益，信托公司还可与项目公司股东就超额收益按照一定比例进行分成。
股权投资交易结构中另外一个较为棘手的问题即为信托公司持有股权的管理。众所周知，现国家政策鼓励对基础设施项目、公共服务通过PPP项目建设，一方面为缓解地方财政压力，另一方面为引进社会资本现金的技术、管理、经验，进而使得政府的发展规划、、公共服务职能，与社会资本的管理效率、技术创新动力能够实现有机、高效地结合。因此，在信托公司作为股东通过股权转让或增资方式进入项目公司后，务必应将承担其股东责任和社会责任。然信托公司作为信托产品的发行者与受托人，在目前的公司管理模式和发展阶段，几乎无法在专业管理人员、技术人员及专业技能、经营上达到行业平均水平。因此，信托公司在专业能力短板的限制下，很可能无助于、甚至不利于PPP项目的顺利建设与运营，进而影响投资收益。因此，在在该等交易结构下，信托公司可选择将其所持有的项目公司股权委托给专业的第三方管理。而在第三方选择的过程中，笔者认为应当首选项目公司中的社会资本股东。具体原因如下：一方面，社会资本参与PPP项目最主要的原因就是有利可图，在这一点上，其与信托公司的目的是一致的，因此信托公司将股权委托给该类股东管理，至少能够保证委托人和受托人的核心目的一致，受托人在行使股东权力的过程中，在为自身谋利益的同时也实现了信托公司的利益。另一方面，政府在选择PPP项目社会资本合作方的时候，已经充分考虑了社会资本合作方的资质、专业、技术、管理及人员配置等，社会资本合作方的专业水平可毋庸置疑。
在PPP项目的运营阶段，虽会产生源源不断的现金流，但该等现金流入很可能亦无法覆盖项目公司的前期融资成本，因此在该阶段，PPP项目仍可能有很大的融资需求。
而在此阶段，因PPP项目已经开始或即将开始产生现金流，故信托公司可将融资还款来源的重点放在PPP项目的现金流上。因此，信托公司可采取购买该等现金流入的方式实现融资。PPP项目的现金流受让的权利基础为项目公司享有的特许经营权、购买服务协议项下的收益权、工程供水、供热、发电、污水垃圾处理等收费权等。由此可见，信托公司可通过购买前述项目公司享有的特许经营权之收益权，购买服务协议项下的收益权，工程供水、供热、发电、污水垃圾处理等收费权之收益权等方式，为项目公司提供融资服务。
很多人对信托公司为PPP项目提供融资服务存在一个较大误区，即信托公司无政府债权（即债务人为地方政府或其部门的债权）可以购买且信托公司无法再依赖政府的财政及政府信用。在2015年之前，信托公司为基础设施和公共服务提供融资服务的方式主要有两大类——贷款和债权投资。其中，，信托公司在2013年和2014年更倾向于采取受让债权（主要BT合同项下的债权）的形式提供融资服务。而信托公司受让的债权通常为BT合同项下地方政府融资平台对地方政府享有的债权。因此，很多人认为，PPP模式并不包括BT建设模式，因此在实践中很难产生项目公司对政府的债权。
在此，需要纠正一点的是，虽此后的确很难再有项目公司因委托代建及回购而对地方政府享有的债权，但不排除会有其他债权或收益权产生的可能性。国家虽在规范地方政府举借债务的程序和方式，但并不意味着禁止地方政府作为市场主体的正常经济行为。PPP项目多数为基础设施项目或公共服务项目，因此PPP项目本身提供的很多服务均系百姓应当享有，而无需百姓另行购买，如养老服务等。在养老服务项目建设完成后或完成前，可由政府与项目公司签署养老服务购买协议，约定政府按期向项目公司支付一定的购买费用。而信托公司正好可以抓住政府的这样一个再正常不过的一个经济行为，以信托资金受让政府购买服务协议项下项目公司对政府的享有的债权或收益权，并可将政府的付款作为信托收入的第一还款来源，具体交易结构如下所示：
考虑到PPP项目的融资期限长、融资成本低等因素，信托公司参与PPP项目融资确实存在着一定的现实阻碍因素。但在PPP项目开始经营，随着PPP项目源源不断的产生现金流，信托公司可以着重在现金流上进行创新，如设立财产权信托、可以与其他机构合作尝试资产证券化业务等。同时，如上所述，如果信托公司拟真正参与PPP项目，则资金端应当配置追求长期投资收益的长期机构资本，交易端建议采取股权投资并配备或聘请专业管理公司，分配时采取固定收益及浮动收益等机制，使得信托公司真正分享到PPP项目的收益。
如前所述，信托公司可以通过多种形式参与到PPP项目的各个阶段，或者为PPP项目提供融资，或者真实参与PPP项目的投资而获取投资收益，但是PPP项目因参与主体较多，建设周期较长，且主要适用于政府负有提供责任且适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目，盈利能力有限，故一个PPP项目的建设过程中，本身存在着多种风险。
国内外学者关于风险的分类角度各不相同。根据项目风险环境，英国学者Li Bingt将PPP项目中的风险因素划分为三个层面，这三个层面分别是：宏观层面的风险、中观层面的风险以及微观层面的风险。宏观层面的风险，是一种由外因引起的风险，即为项目本身外部的风险，这种风险是国家或行业层次以及自然类的风险，此种风险主要集中于政策和法律环境、经济环境、社会环境以及气候环境；中观层面的风险，是一种项目内在的风险，即风险事件及其影响发生在项目边界系统之内，这些事件的发生是由于PPP项目的执行存在问题，包括诸如项目的需求层面、地址、设计建造以及工艺技术等类似问题；微观层面的风险，是一种由于政府部门和私人部门在合同管理中由于角色不同导致的风险，表现为在采购过程中形成的基于各种利益关系引起的风险，这也是一种内在风险，但是与中观层面不同之处在于，它是与第三方相关的关系风险，而非与项目直接相关。
根据风险的表现形式，元霞、王守清等通过总结我国16个PPP项目的典型案例（主要涉及的是交通、供水、电厂等领域）总结PPP项目失败的风险主要是法律变更风险、审批延误风险、、、政府信用风险、不可抗力风险、融资风险、市场收益不足风险、项目唯一性风险、配套设备服务提供风险、市场需求变化风险、收费变更风险、腐败风险。
上述风险中宏观层面的法律变更风险，中观层面的审批延误风险、审批冗长风险，微观层面中政府部门与私人部门在采购过程中基于各种利益关系而引发的风险，是一种广义上的法律、合规风险，但因上述风险大多数无法事先预料，或者并非直接与项目相关，依据《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资[2014]2724号）的规定，原则上，项目的建设、运营风险由社会资本承担，法律、政策调整风险由政府承担，故需要在相关的合同中事先明确约定风险承担方及救济措施，在此不再详述。
而关于信托公司受让收益权、受让债权、进行股权投资等等交易结构本身存在的法律、合规风险，并非参与PPP项目所特有的风险，故在此也不在赘述。下文仅就信托公司参与PPP项目将可能遇到的一些具体法律、合规风险进行分析。
PPP项目中的经营性项目可以通过政府特许经营权的方式采取建设—运营—移交(BOT)、建设—拥有—运营—移交(BOOT)等模式推进，准经营性项目可通过政府授予特许经营权附加部分补贴或直接投资参股等措施，采用建设—运营—移交(BOT)、建设—拥有—运营(BOO)等模式推进。
，自2004年5月1日起施行，以下简称《市政公用事业特许经营管理办法》）第二条的规定，市政公用事业特许经营是指政府按照有关法律、法规规定，通过市场竞争机制选择市政公用事业投资者或者经营者，明确其在一定期限和范围内经营某项市政公用事业产品或者提供某项服务的制度。
特许经营权意味着项目公司可以在一定期限内经营某种市政公用事业产品或者提供某种服务的权利，进而取得较为稳定的经营收入。如前文所分析，信托公司介入PPP项目最好是在PPP项目的运营阶段，而特许经营权取得的合法合规性关系到项目公司的还款能力。
依据《市政公用事业特许经营管理办法》，参与特许经营权竞标的企业需要具备一定的资格，特许经营权的取得需要经过严格的招、投标手续；如通过欺诈、贿赂等方式取得特许经营权的，则将被撤销特许经营权。但依据最新的《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》（财金（〔2014〕113号））文的规定，，采购方式包括公开招标、竞争性谈判、邀请招标、竞争性磋商和单一来源采购。项目运作方式中建设-运营-移交、建设-拥有-运营等方式涉及到特许经营权授予的，可以通过上文的项目采购方式中一次性确定。由此可见，《市政公用事业特许经营管理办法》与《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》中关于社会资本的选择方式有所冲突，故项目公司取得特许经营权是否需要进一步的招投标手续，尚待进一步探讨确认。
目前，笔者虽尚未查询到因为招投标手续而导致特许经营权被撤销的司法案例，但将来不排除个别地方政府因急于完成PPP项目而忽略正常的手续，而在将来因其他原因导致纠纷时，以特许经营权的取得未能正常履行相应的手续而进行抗辩的可能。
另外，特许经营权取得之后也并非一劳永逸，实践中存在因政府违约而导致特许经营权受到侵犯的案例，如签订特许经营权的上级政府以下级政府无授权为由主张特许经营权无效、特许经营权的行政区域合并后不认可原来的特许经营权、或者以梳理完善特许经营权为由限制原来的特许经营权等等。
虽然信托公司介入PPP项目的阶段较晚，但是也可以尽可能从上述方面要求项目公司与政府部门就可能存在的特许经营权侵权情形事先进行约定或者约定事后的救济措施，至少保证在信托公司介入期间不存在上述情形，或者将上述条款加入到与项目公司的合同当中，作为违约加速条款。
PPP项目后期运行过程中，项目公司可能因通过供水、供热、供气、垃圾处理等而收取一定的费用，可能因提供建设公路、铁路、机场、城市轨道交通等交通设施而取得相应的收费收入、广告收入等经营收入，也可能因提供医疗、旅游、教育培训、健康养老等公共服务项目而产生服务收入等。
信托公司向PPP项目提供融资，对于后期的现金流如何控制，是关键问题。
，以下简称《物权法》）对可以质押的财产权利采取的列举加兜底性条款的表述。依据《物权法》第二百三十二条第六款规定，应收账款可以用于质押；第七款规定，法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。
但对于何为应收账款，《物权法》并没有给予明确的界定。《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令〔2007〕第4号，以下简称《质押办法》）第四条对应收账款的范围予以界定，但其规定的应收账款范围过于狭小。
首先，《质押办法》第四条第三款第（一）项中规定的销售产生的债权，包括销售货物，供应水、电、气、暖，知识产权的许可使用等。但其中仅明确列举了供应水、电、气、暖产生的债权，而没有规定其他公用事业可能产生的收费权，如污水处理、垃圾处理产生的收费权。
其次，对于提供服务产生的债权范围过于狭小，对于因提供医疗、旅游、教育培训、健康养老等，可能会在一定期间内对一定范围内的人群因提供服务而产生的收入，因不可能一一提供与被服务者的合同，可能无法作为应收账款予以质押。
再次，对于将来债权或者将来收益没有明确规定可以质押。例如因项目处于建设阶段，尚不具备取得收费权的条件，对于将来取得收费权后产生的收益在现阶段就无法质押。
同时，对PPP项目至关重要的特许经营权也不属于《物权法》或者其他法律、行政法规明确规定可以质押的权利。，支持开展排污权、收费权、集体林权、特许经营权、购买服务协议预期收益、集体土地承包经营权质押贷款等担保创新类贷款业务。探索利用工程供水、供热、发电、污水垃圾处理等预期收益质押贷款，允许利用相关收益作为还款来源。但是在目前的物权法定的框架下，仅有法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利，方为法律认可质押权利，故信托公司如将上文所述的法律、行政法规尚未明确规定的权利予以质押，则存在不被法律认可的风险。
对于已经产生现金流的收入部分，虽然可以通过账户质押的方式进行控制，但因司法实践中对账户质押的要求比较高，要求账户和资金均需特定化，例如资金不可频繁的进出否则导致资金无法特定。但如将项目公司某项收费的全部收入归入某账户予以特定化且不得用于支出其他费用，显然不现实，但是可以探讨将每一笔收入的特定部分归集到特定账户中予以质押。
因PPP项目涉及市政基础设施等公益性项目，以往政府为了吸引社会资本的投入，往往给予一定的税收优惠、财政补贴。
，，各地区一律不得自行制定税收优惠政策；，各部门起草其他法律、法规、规章、发展规划和区域政策都不得规定具体税收优惠政策。
严禁对企业违规减免或缓征行政事业性收费和政府性基金、以优惠价格或零地价出让土地；，。，各地区、各部门不得对企业规定财政优惠政策。对违法违规制定与企业及其投资者（或管理者）缴纳税收或非税收入挂钩的财政支出优惠政策，包括先征后返、列收列支、财政奖励或补贴，以代缴或给予补贴等形式减免土地出让收入等，坚决予以取消。其他优惠政策，如代企业承担社会保险缴费等经营成本、给予电价水价优惠、通过财政奖励或补贴等形式吸引其他地区企业落户本地或在本地缴纳税费，对部分区域实施的地方级财政收入全留或增量返还等，要逐步加以规范。
故信托公司日后参与PPP项目，应当对该项目中涉及的税收优惠、财政优惠谨慎对待，。
本文中，政府保证系指PPP项目中，政府部门在与社会资本签署的合同中，对于项目的建设所必需的事项进行的保证，具体可包括后勤服务保证，税收优惠保证、外汇汇兑保证、投资回报率保证、不竞争保证、经营期限保证、管理权保证等。
上述保证本身不构成我国法律上的政府担保，但也并未构成法律明确许可的政府行为，除上文已经阐述的税收优惠保障可能无效外，其他保证中也仅有部分保证在一些部门规章中有所规定，例如《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》（计外资[1995]1208号）第三条规定：为保证特许权项目在我国的顺利实施，在特许期内如因受我国政策调整因素影响而使项目公司受到重大经济损失的，允许项目公司合理提高收费标准或延长项目公司的特许期；对于项目公司偿还贷款本金、利息和红利所需要的外汇，国家保证兑换和汇出境外。
综上，本文认为，上述政府保证的内容是否有效、可执行，需要具体情况具体分析。即使保证内容不存在违反法律、行政法律的强制性规定，信托公司也须考虑其可执行性，要避免因政府换届等因素而导致履行困难、或因市政规划变化而导致引入其他的竞争者等政府主观或者客观上不履行保证的信用风险。同时，笔者建议要在相关合同文本中加入对政府违约的救济措施，以保证PPP项目融资的资金安全。转自用益信托网,来源君泽君律师,原标题《浅议信托公司参与PPP项目的模式及风险》，作者梁秀秀、郑旭艳
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