作者|智信资产管理研究院特约撰稿人 燕漪琦
来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》
当前阶段，市场对房地产高增长时代结束已形成共识，但是由于这一轮房地产周期下行中伴随着宏观经济整体转型，政府为了防范经济硬着陆风险，采取与经济危机时代共振的宽松货币政策。尽管上述量化宽松实际落地效果南辕北撤，短期内多数实体经济领域仍然一蹶不振，房地产行业则呈现冰火两重天：部分一二线城市房地产资产价格“泡沫式”的价格高企，三四线城市仍然库存压力加大；部分规模型房企获取大量低息成本，而部分中小房企却因为融资举步维艰，资金链断裂；部分房企虽然杠杆越加越重，但整体实力及市场地位反而逆势上扬；部分房企虽然休养生息不断去杠杆，市场地位反而不进则退。上述种种怪现象背后映射出当前宏观经济及房地产市场均已然进入了一个新时代，未来房地产行业发展、产业政策导向、市场反应均将过去截然不同。
当前及未来一段时间内信托公司不得不面对的新常态是，即便对市场形势或者房企的信用预判分析被证明是正确的，但市场最终传导形成的行业发展态势、竞争格局、区域行情以及与房地产开发企业合作中的融资谈判条件及融资价格反而是错误的（或者说是不匹配的），即信托公司在房地产领域的展业风险收益配比只会愈来愈差。
各种复杂因素的作用下，金融机构越来越难看懂和预判当下的房地产市场、房企及合作项目的发展态势及销售前景。
不管是经济周期性因素，还是体制性因素，房地产行业高增长时代的结束必然意味着行业整体利润率的下滑，映射到单体开发项目项下的投资报酬率下降。因此，未来越来越多房企将处于“增收不增利”的发展态势，同时企业经营目标也开始转向兼顾经营规模及利润水平的平衡，不再追求规模或者利润单一目标。
由于房地产开发系项目制且资金密集特征显著，在上述因素作用下，房企在开发单体项目时有进一步放大资金杠杆、延长资金期限、降低资金成本以配合其获取更高经营利润的客观需求。而这一轮宽松货币政策下，越来越多的资金风险偏好趋于“保守”，集中扎堆选取规模型品牌房企、一线城市及部分二线城市的项目，部分虽然开发实力较弱但国有股东背景较为深厚的房企也成为集中扎堆标的之一。这一轮金融资金的过量供应及过于趋同的风险偏好，反而让任何金融机构个体在当前形势下无法与上述优势房地产商取得强势谈判地位及谈判条件，金融机构被动在合作过程中放大杠杆、延长久期、降低成本，彼此之间陷入“自相残杀”的“囚徒困境”。鉴于金融本义无非是资金与风险在时间、空间上的重新配置，所以上述房企与金融机构的合作更像是房企将自身经营风险加速向金融机构转移。
利润的萎缩只能带来企业自身更多的加杠杆需求及动力，而货币宽松环境下的金融机构“抱团扎堆”，也使得企业可以更轻易的获取债务资金，加杠杆条件相对成熟，上述投资报酬率的下降与债务比例的协同行进，最终导致房企债务偿付压力日益加重。而为了提高资本回报率使其能够覆盖存量债务还本付息义务，房企既有冲动继续借贷、提高杠杆率，以承担更多风险为代价换取更多的资本回报而不是更高的资本回报率。可见在未来展业环境下，房企与金融资金之间越来越难实现“合作共赢”，逐渐趋近于“零和博弈”状态。同时因为任何单体金融资金都很难获得绝对的优势谈判地位及对应合作条件，二者合作博弈将越来越趋向于“弱平衡”，即相互之间都很难建立基于长期共赢考虑的深度战略合作，越来越多的处于“一事一议”、“边走边看”的短期耦合性合作。
单纯就金融资金而言，与其合作客户之间合作次数越多，交叉营销层次越多，双方实力越相当，则一般情况下交易对手违约概率越低，金融资金越安全；反之，实力悬殊的双方在一次博弈的情况下，交易对手违约概率反而大幅增加。所以在短期耦合性合作态势下，未来金融机构可能需要首先正视自身在金融链条中的价值，然后再去分析合作客户主体信用和合作条件，衡量客户对我们的态度、对市场的态度，最终判断自身展业策略及风险偏好。如选择继续展业其中，未来金融机构可能也只能实现与部分优质客户之间的“速战速决”，而决不会是“持久战”。当然，金融机构也可以借此积累规避风险的经验，同时具备甄别客户的本领，降低自身对风险识别与风险管理的难度。
在上述展业背景下，越来越多的信托公司已然发现其与主流地产商合作机会越来越少，合作条件也逐渐转向偏信用类。但是房地产信用融资对信托公司，甚至金融行业而言，都不是主流认知范畴和常态合作条件。相较于抵押合作，在与房企信用条件合作中，信托公司对房企主体信用的风险识别、衡量与控制重要性愈加凸显。
任何一项业务模式尝试或者创新，在执行过程中一定会有偏差，尤其是在高风险高收益的激励下信托公司展业速度及规模大于一切。即便信托公司前期尽调没有松懈，但一旦后期对交易对手的过程管理跟踪不及时、应激反应过于迟钝及协调力度偏弱，仍然可能导致此类信用合作的实施效果不及预期，信托退出的不确定性仍较大。对此，信托公司或许可以辩证借鉴评级行业已经形成的一些相对成熟且经实践验证过的风险识别框架及标准。
评级行业主流的两种评级思路中，一种是以预测偿债资金来源对需要偿还债务的比率来确定受评对象信用等级；另外一种是以受评对象经营风险和财务风险的综合平衡来确定受评对象的信用等级。两种评级思想均有一定的科学基础，并在实践中取得了良好的效果。国内评级行业由于自身发展时间短，数据积累不足，大多采用后者的思路。具体而言，一般采用专家经验和数理统计分析相结合的方法确定某个特定行业的评级模型的指标和具体指标的评价标准。
针对房地产住宅开发企业而言，评级机构在进行主体信用评级时，主要考察房企的经营风险和财务风险。其中经营风险主要通过行业状况、竞争地位、公司治理来进行评价，财务风险通过公司资本结构、资产质量、盈利能力、现金流等方面进行评价，也会考察主体外部条件，特别是股东方和政府的支持。对于短期债项的评级，评级机构在考察公司主体信用状况的基础上，重点关注公司的资产流动性、现金流、市场的融资能力和备用支持等方面。国内各大评级公司对上述各个评级要素的权重占比不得而知，但根据国际评级机构穆迪的相关资料显示，信用评级的主要4大类因素中，企业市场地位与发展占比35%，杠杆率与流动性占比20%，盈利与回报占比15%，以及现金流与债务占比30%，以此比照国内各大房企的实际评级结果来看，国内年合约销售收入排名前七算第一梯队，排名前八至前二十的房企位列第二梯队。
上述评级框架不必盲从，借鉴其背后的评判思路才是关键。同时除上述评级要素之外，笔者认为可以加入的核心要素包括是否上市主体（用来权衡公司治理结构是否健全、再融资能力、财务报表的真实性等）、是否多元化运作（用来考虑房地产主业的持续做大做强动机、资金占用等）、股东背景等。
房企去杠杆的道路无非两种，一是坚持以消化存量为主，薄利多销可缩短去库存时间来收回现金流，同时以现金流偿还部分债务，以休养生息的姿态等待下一轮复苏和新一轮的扩张之路；第二条路是通过加杠杆来去杠杆，以时间换空间，消化存量存货与扩张增量土地储备并举，同时拓展股权融资方式，利用当前货币宽松背景增加低成本负债来替换原有存量高成本负债，节省财务利息，也获得资金腾挪空间。目前多数房企不管是主动选择还是被迫选择，几乎都一致走在第二条路上，而这条路短期内仍会不断放大房企自身杠杆率，增加其整体财务风险，减弱资金链整体抗风险能力，长期实施效果更不可预判。
对于信托公司而言，即便增强自身对市场形势、竞争格局或者房企主体信用的预判分析能力，但鉴于越来越不透明的产业政策、越来越难以预测的区域市场行情以及越来越差的企业财务表现，会发现越来越难说服自身以信用条件与地产商合作的展业信心及可行性，只能从自身的机会成本、人员管理成本及项目风险收益角度梳理确立合适的展业支撑落脚点。所谓的业务战略转型，无非是信托公司应对新形势下自身采取“向死而生”的果敢转身，转身必然意味着代价，因为行业内当前沉淀下来的所有风险管理经验，从来不是信托公司事先设计出来而是用展业鲜血换来的。如果信托公司仍想要继续深耕房地产行业，既需要权衡自身战略眼光有多长，愿意让渡多少短期利润来抢占市场先机，也需要权衡自身看家专业本领是否过硬，决策效率高低与否，展业速度快慢与否，以最大限度了解市场的变化、快速反应并做好充足准备以赢得市场机会。
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