摘要
总量：整体盈利下滑，杠杆水平触底回升。2017年券商行业净利润同比下滑8.5%，上市券商业绩好于行业，30家上市券商归母净利润同比下滑1.8%；分业务条线，30家上市券商自营(+42.2%)、其他收入(+21.4%)、资管(+8.8%)同比获正增长。2018Q1上市券商收入同比基本持平（-0.52%），由于支出项略增加，净利润同比下滑10.88%，分业务条线，30家上市券商其他收入(+40.33)、资管（+17.33%）、自营（+0.73%）、经纪（+0.63%）获同比正增长。历经2015年下半年以来行业去杠杆，2017年底行业杠杆水平两年半来首次触底回升，小幅提升至2.75X。由于行业业绩连续两年下滑，而再融资力度加大，2017年行业ROE仅录得6.11%，回到2012-13年低谷水平。
结构：“自营+经纪”TOP2，多元化布局大势所趋。2017年上市券商自营业务（31%）首超经纪业务（23%）成为券商第一大收入来源，2018Q1由于市场风格切换、自营承压，上市券商自营收入占比有所降低，与经纪占比并列第一（27%）。多年来券商多元化布局成效初现，其他收入占比逐年提升，多元化收入有利于提升券商业绩的稳定性。1）多元化布局意味资产端扩张持续发力，后续协同和业绩增长值得期待；2）2018Q1上市券商其他收入占比16%，成为仅次于经纪和自营业务之外的第三大收入来源。
行业集中度加速上扬。我国证券行业过去10年有3次市场份额集中度提升的过程，前两次主要是由于收入结构的差异所致，。2017年行业集中度加速上扬，以行业净利润集中度为例，2015年至2017年，CR3、CR5、CR5均出现10%左右的提升；龙头券商市场份额提升更为明显，中信证券利润市场份额从2015年8.57%上升至2017年10.12%，增加1.55%。
投资建议：基于行业集中度提升和多层次资本市场建设带来的创新业务和创新品种的政策超预期，龙头券商强者更强的趋势有望延续。一方面，，龙头券商业绩遥遥领先；另一方面，金融业全面开放及多层次资本市场建设背景下龙头券商更为获益，包括CDR等创新业务和品种推出对于龙头券商基本面将有边际改善。龙头券商18年PB在1.0-1.3倍底部区间，性价比极高，建议增持中信证券、海通证券、广发证券。
风险提示：行业创新不达预期；；市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。
1. 2017年和2018年一季度业绩综述
2017年券商行业业绩小幅下滑，资产规模持续提升。根据证券业协会数据，2017年券商行业实现营收3113.3亿，同比下降5.1%，实现净利润1130.0亿，同比下降8.5%，行业净资产规模1.85万亿，同比增加12.8%。
2017年上市券商业绩整体好于行业，贡献全行业超过90%的收入。2017年30家上市券商实现营收2812.6亿，同比增加3.3%，实现归母净利润911.9亿，同比下降1.8%。上市券商整体业绩好于行业水平，主要有两个原因，1）上市券商资本实力更为雄厚，综合竞争力更强；2）上市券商披露的净利润为合并口径，多元化收入提升整体盈利水平（证券业协会披露的行业利润数据采用专项合并口径，仅包含母公司及证券类子公司，不包括境外、直投、另类、期货等其他子公司。）
2017年分业务条线来看，30家上市券商自营业务(+42.2%)、其他收入(+21.4%)、资管业务(+8.8%)同比获得正增长，经纪业务(-20.17%)、投行业务(-19.15%)受经纪业务量价齐跌、再融资和债承下滑拖累明显。
2018年一季度上市券商整体收入同比持平，由于支出项增加，导致净利润两位数下滑。2018年一季度30家上市券商实现营收600.2亿，同比-0.52%，实现归母净利润188.63亿，同比-10.88%。截止目前证券业协会尚未披露行业一季度数据，但根据我们上文的分析，预计当期上市券商业绩仍明显好于行业水平。
2018年一季度分业务条线来看，30家上市券商其他收入(+40.33)、资管业务（+17.33%）、自营业务（+0.73%）、经纪业务（+0.63%）获得同比正增长，投行业务(-29.02%)、利息净收入（-25.64%）受IPO通过率持续低迷、融资成本上升影响有所拖累。
历经2015年下半年以来行业去杠杆，截止2017年底券商行业杠杆水平出现两年半以来首次触底回升。根据证券业协会数据，行业杠杆水平（刨除客户保证金）在2015H1达到阶段高点3.74X后持续下滑至2017H1的阶段低点2.59X，2017年底出现股灾以后首次上扬，小幅提升至2.75X。
由于行业业绩连续持续下滑，而证券公司再融资力度持续加大，2017年行业ROE回到2012-13年低谷水平。根据证券业协会数据，行业ROE在2014、2015年达到10.49%、16.88%，2016-2017年下滑至7.53%、6.11%，接近行业2012-13年ROE低谷。
上市券商杠杆水平分化较大，高低之间相差2倍以上。截止2018Q1，上市券商杠杆水平（刨除客户保证金）最高的为海通证券4.11X，最低的国金证券只有1.72X。杠杆水平排名前10的上市券商分别是海通证券(4.11X)、兴业证券(4.07X)、国海证券(4.03X)、东兴证券(3.94X)、东吴证券（3.90X）、东方证券（3.76X）、山西证券(3.75X)、华泰证券(3.73X)、广发证券（3.71X）、申万宏源（3.69X）。
2017年上市券商自营业务首超经纪业务成为第一大收入来源。2017年上市券商自营收入占比达到31%，首次超过经纪业务占比（23%）成为券商第一大收入来源，主要原因在于经纪业务量价齐跌、17年蓝筹牛市券商权益自营弹性较大。
2018年以来由于A股风格转换，部分以蓝筹持仓为主的券商自营承压较大，上市券商自营收入占比有所降低，与经纪业务占比并列第一（27%）。
多年来券商多元化布局成效初现，其他收入占比逐年提升，多元化收入有利于提升券商业绩的稳定性。截至2018Q1，代表券商多元化收入的“其他收入”占比为16%，成为仅次于经纪和自营业务之外的第三大收入来源。其他收入包括券商各子公司贡献，包括国际业务、融资租赁、期货业务等其他多元化收入。多家上市券商力求打造证券控股集团、贯彻集团化战略，1）多元化布局意味资产端扩张持续发力，后续协同和业绩增长值得期待；2）多元化收入的增加将提升券商业绩的稳定性。
我国证券行业过去10年有3次市场份额集中度提升的过程。前两次主要是由于收入结构的差异所致，。从2017年行业数据来看，行业集中度加速上扬。
经历了2011年以来连续3年下滑，证券行业集中度自2016年开始再次提升。以行业净利润集中度为例，2015年至2017年，CR3、CR5、CR5均出现10%左右的提升。由于当前合并口径的全行业净利润尚未披露，我们在计算净利润集中度时，行业净利润采用了证券业协会披露的专项合并口径数据，16、15年数据做回溯调整，因此，本报告中的净利润集中度数据与我们深度报告《龙头崛起：集中度始上扬，大变革在路上》的数据略有差异，但集中度上升趋势不变。
大券商市场份额2016年后提升明显。以中信证券、海通证券为例，中信证券利润市场份额从2015年8.57%上升至2017年10.12%，增加1.55%，同期海通证券利润市场份额从6.47%上升至7.63%，增加1.16%。
2. 分项业务分析
受累于两市成交缩水及行业佣金率下滑，2017年上市券商经纪业务收入同比-20.17%，成为最主要的业绩拖累项。2017年股基日均成交额4976亿，同比-12.3%，全年综合佣金率3.38%%，较2016年3.80%%下滑11%。
2018年一季度上市券商在市场日均成交下滑的背景下，经纪业务收入取得正增长。2018Q1两市日均成交额4175亿，同比-13.3%，30家上市券商经纪业务净收入获得了正增长+0.62%，由于证券业协会尚未披露一季度行业数据，我们据此推算，预计一季度行业综合佣金率实现了触底回升。
2017年投行业务收入是下滑仅次于经纪业务的业务条线，同比-19.15%。虽然2017年IPO发行保持较快节奏，全年IPO规模同比+52.8%，但受再融资新规和利率高企影响，再融资和债承均出现大幅下滑，拖累全年投行业务收入。
2018年一季度投行业务跃居业绩同比下滑最大的业务条线，同比-29.0%。2018年以来，IPO审核全面从严化，通过率创新低，2018年一季度IPO规模-42%，再融资延续低迷同比-30%。由于对经济不确定性担忧，今年以来利率出现明显回落，债承有所回暖，2018年一季度券商债承总规模+16%，核心债券品种包括企业债、公司债、短融、中票承销规模都出现明显上升。但由于股权融资特别是IPO规模大幅缩减，对投行业务收入造成带来较大拖累。
由于今年以来IPO过会率历史新低，2017年IPO承销排名和2018Q1有较大变化。中信证券始终名列第一。2017年IPO承销排名前三强分别为中信证券(210.99亿)、广发证券（177.14亿）、国信证券（152.76亿），2018年Q1名次变为中信证券（61.92亿）、华泰证券(57.04亿)、国信证券（42.36亿）。
再融资承销排名2018Q1较2017年也发生一定变化。2017年股权再融资规模TOP3分别是中信证券(1948.56亿)、国信证券（1188.53亿）、招商证券（1168.62亿）。2018Q1的TOP3分别是华泰证券（704.68亿）、国泰君安（576.65亿）、中信证券（563.61亿）。
债券承销规模，中信证券一如既往遥遥领先。2017年债承总规模TOP3分别为中信证券（4840.56亿）、广发证券（3493.89亿）、国信证券（2486.85亿），2018Q1的TOP3分别是中信证券（1036.99亿）、海通证券（467.34亿）、招商证券（411.87亿）。
券商资管行业自2016年7月行业新八条底线颁布后进入“去通道、，虽然资管规模在经历2017Q1阶段高点后，已连续3个季度下滑，但告别规模高增长的同时，资管收入质量明显提升。
2017年上市券商资管业务同比+8.75%，2018Q1同比+17.33%。我们认为，随着大资管新规落地，券商资管转型速度将进一步加快，收入质量提升将有更多惊喜。
券商资管规模自2017Q1达到阶段高点18.45万亿后，已经连续3个季度下滑。根据证券业协会数据，截止2017年底，券商资管总规模16.52万亿，较2017Q1高点下滑10.48%，其中集合资管规模2.11万亿，较2017Q1下滑7.56%，定向资管规模14.39万亿，较2017Q1下滑10.40%。
我们认为下滑的原因主要有两个，一是去通道、，目前券商资管新增通道业务基本停滞；，部分券商集合资管计划“类资金池”业务仍处于整改过程中，，集合资管规模将重回增长。
各上市券商资管业务排名基本稳定。根据证券业协会数据，截止2017年底集合资管规模排名前三的分别是广发证券(2438.2亿)、中信证券(1613.3亿)、华泰证券（1398.9亿）。上市券商整体集合资管规模占比为15.3%，占比最高的是广发证券（46.6%）、长江证券（41.1%）、招商证券（39.6%）。
受2017年结构性牛市特别是二季度以来蓝筹行情催化，2017年上市券商自营业绩同比大增42.2%，是当年全行业最主要的盈利助推器。
2018Q1上市券商自营业绩同比基本持平。2018Q1以来A股经历较为明显风格转换，蓝筹回吐，以创50为代表的成长股涨幅明显，诸多以蓝筹作为主要持仓的券商自营承压较大，同期债券市场迎来久违小慢牛，最终2018Q1上市券商自营收入基本打平，获得+0.73%的正增长。
在后续稳经济、防风险的背景下，预计债券市场大概率继续向好，固收类自营竞争力较强的上市券商自营收入有望获得更多边际改善。
2017年2018Q1上市券商利息净收入均录得同比负增长，分别为-3.9%、-25.6%。
利息收入端：风险偏好提升与融资需求旺盛，利息收入望继续提升
上市券商在利息收入端均获得不错正增长。受益于市场风险偏好提升和融资需求较为旺盛，2017年和2018Q1两融平均余额同比均有明显提升，券商股票质押融出资金同比保持较快增长，虽然受竞争影响，股票质押利率在2017年有一定下行，但仍能保持一定息差。2018年以来，“融资难”愈加明显，股票质押利率出现上行，券商息差有所扩张。
资本中介利息收入（含两融和股票质押）是上市券商重要收入来源，贡献2017年上市券商近30%的收入。按资本中介利息收入排序，排名前三分别是国泰君安（89.04亿）、中信证券(75.53亿)、海通证券（74.95亿）；按资本中介利息收入的收入占比排序，排名前三分别是太平洋（62.21%）、长江证券（49.72%）、国元证券（40.77%）.
利息支出端：融资成本上升增大利息支出，后续料有缓解
在“经济强、金融紧”的宏观环境下，2016年底以来利率显著上行，10年国债收益率一度摸高4%关口，券商融资成本显著提升，成为利息净收入的重要拖累。虽然利息收入端保持正增长，但融资成本上升这一负面影响对利息净收入的同比增速影响更大。
进入2018年以来，随着、市场对经济不确定的担忧增长，10年国债收益率逐渐回落至3.5%左右。随着债市融资成本、特别是高评级债利率出现下行，今年全年来看，券商融资成本上升有望得到一定缓解，实际受益程度取决于利率下行的幅度和持续时间。
3.投资建议
基于行业集中度提升和多层次资本市场建设带来的创新业务和创新品种的政策超预期，我们重点推荐龙头券商投资机会。一方面，，龙头券商业绩遥遥领先、强者更强的趋势有望延续；另一方面，金融业全面开放及多层次资本市场建设背景下龙头券商更为获益，包括CDR等创新业务和创新品种的推出对于龙头券商基本面将带来边际改善。
从估值上看，龙头券商18年PB在1.0-1.3倍底部区间，性价比极高，建议增持中信证券、海通证券、广发证券。
4.风险提示
行业创新不达预期；
；
市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑。
国泰君安非银金融团队报告集汇总
保险板块
①海内外商业模式探究
锻造获取长期稳定投资收益的能力——保险公司资产配置和投资管理专题研究
借东风，扩空间——从美国经验看养老险政策为我国保险业带来的机遇
变革已至，未来正来——我国寿险公司提升死差和费差获取能力路径思考
海外保险全景图——美、日、英、台寿险发展及保险公司股价和估值研究
大变革前夜——日本寿险业研究及我国寿险业发展前瞻思考
盈利模式暂难变，行业格局正分化——从盈利模式剖析到CRIA模型构建和详解
利率下行路漫漫，投资稳中求突破——经济和利率下行背景下美国寿险公司基本面研究
错位竞争，各自精彩——互联网浪潮下传统和专业互联网保险公司发展模式研究
借产品之优，起“相互”之风——我国相互保险发展展望
②行业发展趋势分析
个险渠道：回归保障的稀缺载体——保险基本面解密系列之五
寿险公司会计利润：高筑墙，广积粮——保险基本面解密系列之四
财险投资型保险：增长较快，业务集中——保险基本面解密系列之三
投资收益率：边际改善，但有限——保险基本面解密系列之二
负债成本：下降才是硬道理——保险基本面解密系列之一
股票投向稳健，投资行为或受偿二代影响——保险公司最新持股情况及偿二代对股票投资影响分析
举牌解惑篇：六大问题直击内心最深疑惑——“金融进化论”系列之保险篇（四）
：偿二代，
举牌篇：中小保险公司的突围之路——“金融进化论”系列之保险篇（二）
权益投资篇：空间仍较大，结构多元化——“金融进化论”系列之保险篇（一）
③行业经营近况
价值增长分化，看点仍在保障型产品——上市保险公司2017年年报业绩综述
投资端改善已现，保单结构维持向好趋势——保险行业2017年三季报业绩综述
模式变革，价值高增 ——2017年中报业绩综述
盈利模式定成败——2017年一季报业绩综述
券商板块
①海内外商业模式探究
量化CDR：分羹“新经济”，券商盛宴始——券商商业模式转型系列之四
龙头崛起：集中度始上扬，大变革在路上——券商商业模式转型系列之三
变革之旅：行业进入自主创新时代——券商商业模式转型系列之二
星星之火：场外期权规范发展，成长可期——券商商业模式转型系列之一
优质投顾：通向财富管理转型的人力重器——券商财富管理转型系列之一
转型风始起，能者立潮头——券商资管行业专题报告
原力待醒：中国证券业转型下一站——寻找中国非银金融的Alpha系列之一
资管的四个未来——寻找中国非银金融的Alpha系列之二
互联网券商的4.0时代——转型新金融系列报告之一
②行业热点问题深度分析
资管增值税推动行业回归主动管理——资管行业专题报告
评级又将至，倾杯待曙光——券商分类评级专题报告
寻揽资产，回归本源——证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》征求意见事件点评
，牌照价值仍不改——“新体系，新方向”系列之一
③行业经营近况
低基数和IFRS 9有望带来四季度业绩改善——券商行业2017年三季报综述
业绩弹性俱向上，顺势而为乘风起——2017年中报点评
峰回路转，行则将至——2016年报和2017年1季报点评
低点已过，业绩有望持续改善——2016年三季报业绩综述
④个股深度
凤凰涅槃，昂首起航——兴业证券首次覆盖报告
皖江老牌券商，财富管理新星——华安证券深度报告
股东优势助力区域券商腾飞——东兴证券深度报告
自营高弹性，业务多元化稳步推进——东方证券深度报告
转型新希望，烁金依华创——宝硕股份深度报告
互联网资管平台扬帆起航——国金证券深度报告
多元金融
①信托行业
银信合作十年路，
规模持续增长，龙头强则恒强——信托基本面解密系列之一
信托变形记——寻找中国非银金融的Alpha系列之四
②创投行业
一日同风起，扶摇九万里——VE/PC行业深度报告
③AMC
供给侧改革引爆不良资产管理行业超新星
④金控平台
产融结合先行，融融协同进阶，央企金控迎来机遇期——金控专题报告
金控燎原——寻找中国非银金融的Alpha系列之三
⑤消费金融和现金贷
，现金贷商业模式何去何从？
下一站消费——消费金融专题研究报告
⑥租赁行业
金融新贵快速崛起，租赁行业值得期待
⑦期货行业
大宗商品复兴，期货行业受益
⑧个股深度
业绩进入高速增长期，业务模式向嘉信理财看齐——东方财富深度报告
金融科技驱动的互联网保险龙头——众安在线深度报告
产业运营能力逐步验证，C2M平台价值不断升华——复星国际深度报告之二
产融结合优势突出，资金和机制端迎来双重突破——中航资本深度报告之二
勇拓不良，方兴未艾——吉艾科技深度报告
业绩高增长可期，估值极具安全边际 ——经纬纺机深度报告之二
崛起中的AMC新贵——摩恩电气深度报告之一
金控龙头沐浴资本春风，静待业绩之花绽放——五矿资本深度报告
金融+火电双主业转型，国资平台再启航——江苏国信深度报告
越过樊篱，优秀可期——越秀金控深度报告
均瑶集团入主，协同发展可期——爱建集团深度报告
“金”声玉振，“网”罗天下——国盛金控深度报告
非银金融
①非银投资策略
龙头优势有望延续——2018年非银金融行业一季度策略报告
坚定价值，坚守龙头——2018年非银金融行业年度策略
并驱争先，王者恒强——2017年非银金融行业中期策略报告
降杠杆、寻机遇——2017年非银金融行业一季度策略报告
否去泰来终可待——2017年非银金融行业年度策略报告
，
中国版IFRS9推动行业返璞归真，优选非银金融龙头
，新方向”系列之二
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