中融延兑事件之后 信托公司项目选择应审慎

惊扰市场数日的中融信托“集合资金信托计划”二度延期兑付事件，终于在1月16日以支付信托收益和延期利息画上圆满句号。事件虽已平息，但市场警觉不减，多位业内人士表示，此类延期兑付事件绝非个案，接下来不排除还有类似爆料，城投信仰面临危机。

1月11日，中融信托被爆出所管理的“中融-嘉润31号集合资金信托计划”本应在去年12月15日到期，但借款人云南国有资本却未能按时偿还全部信托贷款本息。后者于2017年12月27日出具《沟通协商函》，承诺于2018年1月10日将贷款本息偿还完毕，但1月10日仍未足额偿付，理由是云南省政府对该公司的资金支持审批流程尚未完成，导致不能足额偿付。

1月15日，云南国有资本与中融信托共同发布的信息表示，2015年12月，中融信托与云南国有资本及其关联方开展合作，设立“嘉润30号”及“嘉润31号”信托计划，前者总募资规模为7亿元人民币，后者为8亿元，亦即总共涉资15亿元。向云南国有资本及其关联方发放信托贷款，该两笔信托计划于2017年12月15日到期。由于云南国有资本及其关联方资金调拨等原因，未能在承诺期限内完全清偿该笔款项。此前，云南国有资本及其关联方已累计偿还部分贷款6亿元，并由中融信托向委托人进行了分配。

1月16日，云南国有资本发布公告称，与中融信托合作的嘉润30号、嘉润31号信托计划剩余的10亿元本息已于当日兑付完毕。

公告还强调，云南国有资本不能在协议期限内全额清偿该笔款项，双方积极会商后同意延期到2018年1月19日前兑付。因此，该事项不是违约事件，是经双方协商认可的延期支付。且云南国有资本已按期于1月16日上午将剩余全部款项支付到信托账户专户，保证了投资者的权益，至此该信托计划全部执行完毕。

但该事件在业内反响强烈。一位资深信托经理向华夏新财富君说道：“云南国有资本去年开始融资需求上来了，但舍不得提高融资成本，导致融资慢。去年我司也报了云南国资的项目，总成本才8%，给投资者才6.5%左右，根本卖不出去。”

据了解，云南国有资本是2011年8月经云南省人民政府批准成立的从事股权投资业务的省属国有独资公司，2016年改组为云南省国有资本运营有限公司。目前注册资本103.4亿。如此实力雄厚的省级平台出现逾期，对市场造成担忧甚至是恐慌在所难免。

一位信托公司人士表示：“此次事件肯定会影响金融机构对云南省政府平台的信用评级。”

以本质上讲，云南国有资本属于省级控股公司，并非传统意义的城投平台，但和城投平台有着近似的政府背景，很容易便被扣上了“城投”的帽子。一位受访的资深信托经理更是直言：“借款人所面临的都是一样的问题，没钱还信托，自然也不会有钱还城投债。”“今年城投信仰会破，实质性不兑付或者延期，到头来肯定就不兑付了。”由此看来，云南国资事件已被升级到打破城投债信仰的层面。

城投为何屡屡碰壁？城投债本身是以地方投融资平台作为发行主体，公开发行的企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。起初，城投债的创设是为了缓解地方财政紧张，支持基础建设。但随着负债端的增长，风险开始暴露，许多地方政府过度依靠城投资金搞建设，负债规模急速增长，一些地方的债务率远远超过了风险控制警戒范围。从宏观层面上来看，地方政府从事的融资项目多为基建设施，其盈利往往取决于未来地价的攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式，往往蕴含巨大风险。一旦地价没有如愿“炒起来”，地方政府将面临巨额融资坏账。对投资者而言，钱是放出去了，但有没有收益很难说，偿付能力得不到保障，风险也日益凸显。

打破城投债信仰的，除了潜在的个别违约事件，更有背后资产端收缩的恐惧——最近一则“GDP挤水”的事件闹得沸沸扬扬。继2017年辽宁省公开承认其所辖市县于2011-2014年存在财政数据造假问题后，内蒙古、天津也公开承认此前经济数据存在水分，并对2016年数据进行了调减。其中内蒙古核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%；天津滨海新区将2017年预期的1万亿GDP直接挤掉1/3，调整为6654亿元。

GDP挤水为何会与城投债挂上钩呢？其实，GDP挤水，一个最直接的影响就是地方政府财政收入的缩水。而财政收入下滑，资产和所有者权益都会下降，这就加大了地方政府债务的风险。

尽管目前爆料的“注水”仅有三个省份，但市场相信后面陆续还会有新的爆料。从已披露的省份来看，“水分”成因各有不同：其中，内蒙古和辽宁明确承认是数据造假，而天津给出的官方说法是统计方法调整“注册改在地”。

昆仑健康保险资管中心首席宏观分析师张玮表示，判断GDP是否“注水”，不能简单地用各省数据加总与全国GDP作比较，这样做会引致统计重复：施行GDP分级核算的国家，下一级的加总都不会等于上一级的总额。考虑到2016年“营改增”以后，。这之前，GDP可以虚报，营业税也可以虚增。但是2016年以后，报的多，实际上缴的税费也跟着涨，这些税费都是真金白银，从根本上遏制了地方政府虚报的意愿。所以，可以通过比较营改增前后地方财政收入的变化，来大概推断潜在水分。

他将2016年“营改增”作为中间时点，对比2017年11月和2014年11月累计同比数据，发现营改增前后财政收入累计同比下降最多的前五个省份是天津-20.60%、内蒙古-15.39%、江西-13.30%、西藏-13.10%、湖北-10.7%。很明显，近日爆料的天津和内蒙古位居前两名！

张玮强调，财政收入的影响因素较为复杂，用上述方法测算的结果仅是出于研究目的，不能作为GDP水分的判断依据，更不能作为地方城投平台风险的考量标准。很明显，此次爆料的云南国有资本，所属省份的财政收入不降反升，2017年11月累计同比相比2014年提升了9.2个百分点，从这一点上就证明两者不存在因果关系。

顽疾能否治愈？上海信托网认为，根本原因还是在于各地对于增长方式和路径的激进追求。越是落后的地区，就越想“大干快上”，快马加鞭，想要走在发达地区的前面。没有钱怎么办？只能不管不顾、不择手段。长此以往，风险不断积累，城投债也好、信托计划也罢，早晚有破裂的一天。

如果想治愈这个顽疾，就要深刻认识到“大干快上”的弊端，在今后的经济建设中抛弃“总量论英雄”的陈旧观念，重视发展质量，重视杠杆程度，顺应新时代经济工作的精神主旨。

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