“信托+有限合伙”结构法律问题分析
“信托+有限合伙”的交易结构结合了“信托”和“有限合伙型基金”的各自优势，、节税等特点，已经成为一种被广为采纳的交易结构。但在实际操作过程中，此种模式仍然存在一些法律问题及风险需要关注。信托公司如何避免有限合伙将投资风险转嫁给信托计划，如何确保信托计划资金安全退出、保障投资人收益等方面均需通过交易结构的完善来实现。，如何运用“信托+有限合伙”结构顺利完成投融资项目成为各个机构关注的重点。本文将对“信托+有限合伙”模式的交易结构进行具体分析，提示此种模式中的风险点及解决方案。
一、“信托+有限合伙”结构概述
，越来越多的创新型融资产品衍化而生，既TOT（信托中的信托）、FOF（基金中的基金）之后，“信托+基金”的TOF（Trust of Fund，基金中的信托）结构产品开始不断推出，使“信托”与“基金”各自的优势相结合，解决了有限合伙型私募基金的投资人人数限制问题，合理降低了部分融资项目的税收成本，便于投资者从有限合伙型基金中退出，。在“信托+基金”结构中，最常见的是“信托+有限合伙型基金”模式，即信托公司作为有限合伙人（LP），以信托计划募集资金与其他LP一起，和普通合伙人（GP）共同设立有限合伙型基金，并通过有限合伙型基金将资金提供给融资方的融资模式。
二、交易结构设计
在“信托+有限合伙”结构下，信托公司通常可以扮演两种角色：一种是信托计划仅作为募集资金的渠道，信托公司只负责募集信托计划资金、不负责风险控制，由GP为项目风险承担连带责任。另一种是，信托公司负责项目尽职调查和风险控制，但为了扩大资金杠杆，将信托计划募集资金用于认购基金的部分LP份额，并通过基金募集剩余资金，并由GP具体负责基金层面的募集工作。由于信托公司在整个项目中的地位不同，信托公司承担的风险以及收取的费用也不相同，但从整个交易结构的设计而言，两种之间没有明显的差别。“信托+有限合伙型私募股权投资基金（PE）”和“信托+有限合伙型阳光私募”的运作模式在总体结构上也是基本一致的。
从“信托+有限合伙”结构下投资者资金安全的角度考虑,在基金层面通常会引入资金实力雄厚的大型企业进行结构化安排，即选择具有大量资本积累的大型企业或者集团企业做有限合伙型基金的劣后级LP，劣后级LP除了为优先级LP的本金和收益起到垫底作用，还往往承担保障信托资金退出基金的作用，例如承诺收购优先级LP份额。虽然相关法律规定，信托产品不得承诺受益人保本保收益，但刚性兑付已经成为信托业的不成文惯例，因此，也有部分“信托+有限合伙”结构中的劣后级LP承诺为优先级LP本金及收益进行差额补足。除此之外，有限合伙通常会与项目公司、、托管银行签署三方协议,、,从而保证有限合伙的资金流向符合相关协议的约定。
以“某地产项目集合资金信托计划”项目为例，由C有限公司作为普通合伙人设立B有限合伙型地产投资基金（以下简称“B基金”），其中优先级LP份额2.38亿元由A信托公司以其设立的“XX项目集合资金信托计划”（以下简称“信托计划”）信托计划资金认购，劣后级LP份额7500万元由D基金管理有限公司认购，E有限公司作为C有限公司和D基金管理有限公司的母公司承诺按照约定价格收购信托计划持有的基金优先级LP份额。B基金通过收购项目公司股东之一的100%股权和债权，从而间接持有项目公司24.5%股权和债权，实现对目标项目的投资，合计3.13亿元。E公司即为有一定资金实力的集团公司，通过其子公司任何有限合伙型基金劣后级LP，并为保障信托退出基金承担收购优先级LP份额的义务。
交易结构图如下：
，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。在该种模式下，信托计划作为基金主体的有限合伙人，仅以优先级LP份额的认购资金对基金主体的债务承担有限责任，由基金主体的普通合伙人对基金主体的债务承担无限连带责任。基金端通过基金份额的结构化设计，使劣后级LP为信托计划资金及收益提供了垫底保障。同时，本项目通过E有限公司承诺到期/约定情况下按照约定价格收购信托计划持有的优先级LP份额，保障了信托计划的退出和信托计划的保底收益，从而实现了信托计划仅作为融资通道的风险隔离，在该案例中，信托端没有设定其他担保措施。
在信托计划仅作为融资通道的项目中，信托公司一般要求必须保障信托计划资金能够按照约定收益率从基金端退出，对于基金端将采取何种风控/增信措施，不会过多干涉。在信托公司负责项目尽职调查和风险控制的项目中，信托公司除了要求保障信托计划的退出，还会更多关注整个项目的风控/增信措施，一般会选择采取项目公司股权质押、目标项目不动产抵押、项目公司实际控制人保证担保等担保措施。
三、“信托+有限合伙”模式的优势
以信托计划作为融资通道使投资者与融资方之间隔了一层屏障，有效规避了投资者直接认购基金份额以及信托计划资金直接投向融资方的风险。具体而言，主要体现在以下几个方面：
（一）实现破产隔离
信托计划财产独立于委托人财产、受益人财产和信托公司的固有财产，信托财产的独立性使信托计划具有天然的破产隔离功能。投资人作为委托人将资金委托给信托公司设立信托计划，再由信托公司将信托计划资金投资到基金，受益人享有信托计划项下的信托受益权，在委托人、受益人或信托公司发生极端情况下，信托计划财产可以免于被破产清算或强制执行，将大大减少因投资方发生极端情况而对整个项目造成的影响。
（二）突破投资者人数限制
根据私募基金登记备案相关问题解答，以合伙企业形式设立的私募基金，合格投资者人数应累计不超过50人。基于信托计划的独立性，以信托计划资金认购基金份额的，。如果高净值投资者人数超过50人，可以通过“信托+有限合伙”型基金的结构安排，使投资者作为集合资金信托计划的委托人投资，再通过一个或多个集合资金信托计划认购有限合伙型基金的基金份额，从而规避有限合伙型基金合格投资者不得超过50人的人数限制。
通常而言，，，甚至在一些最终投向房地产、消费金融公司的项目中，会对信托计划资金以及项目公司资金进行全封闭管理。，避免私募资金管理人挪用募集资金的情况，有效防范私募基金管理人的道德风险，保障投资人的资金安全。
（四）合理避税
根据《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》的规定，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税。根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》，合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以下损失后的余额，作为投资者个人的生产经营所得，自然人合伙人应比照“个体工商户的生产经营所得”，适用5％—35％的五级超额累进税率，计缴个人所得税。根据《国家税务总局关于<关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定>执行口径的通知》，合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，不并入企业的收入，而应按“利息、股利、红利所得”应税项目缴纳20%的个人所得税。因此，若投资人直接做有限合伙型基金的有限合伙人将按照上述规定缴纳相应的个人所得税。由于目前暂未有法律规定信托受益人取得投资收益的税收代扣代缴主体，自然人投资者最终是否缴纳个人所得税取决于投资者个人的主动申报，起到合理避税的作用。
《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》对信托制PE的开展有诸多要求，比如要求信托公司而不是投资顾问来管理事务，对投资顾问的资质也有较高要求。这些都抬高了信托公司的门槛。而通过作为LP参与有限合伙型基金进行PE投资，则大大降低了信托开展私募股权投资业务的门槛。2016年3月18日，，要求信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，并将相关信息向投资者充分披露。根据穿透原则的要求，信托计划资金通过投资合伙型私募基金间接进行私募股权投资，。
四、“信托+有限合伙”模式的关注要点及风险控制
（一）合伙事务的执行
根据《合伙企业法》第六十八条明确规定了有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业以及不视为有限合伙人执行合伙事务的情形。若有限合伙人的越权行为被认定为执行合伙事务，则可能不再受“仅以出资额为限对合伙企业承担有限责任”的保护，使其责任转变为无限连带责任。在“信托+有限合伙”模式下，信托公司为了增加对信托资金的把控力，常常要求与项目各方签署一系列管理协议、，、对融资方企业证照、。因此，信托公司在签署上述协议时，应严格注意协议中的表述，避免其行为构成合伙事务的执行。，可能产生不同的法律效果。《合伙企业法》第六十八条明确规定不执行合伙事务的合伙人有权监督执行事务合伙人执行合伙事务的情况，但“共管”、“共同管理”则有“执行合伙事务”之嫌。
（二）投资收益分配时间的衔接
由于在“信托+有限合伙”结构下，信托受益人的信托利益来源主要为信托计划作为有限合伙型基金的有限合伙人获得的投资收益，有限合伙人的投资收益何时分配、以何种形式分配，以及募集费、税费等相关费用如何扣除直接关系到信托受益人的信托利益分配。因此，在设计交易结构时，信托端与基金端的利益分配时间、分配方式、分配比例、具体金额必须严格匹配，以避免造成信托资金不足以支付信托受益人信托利益的情形出现，化解信托计划延期兑付的风险。
（三）增信措施
在“信托+有限合伙”结构下，信托公司与实际融资方之间隔了有限合伙型基金这个平台，在一定程度上削弱了信托公司对信托计划资金流向的把控力。，信托公司最好选择普通合伙人（GP）比较有资金实力的关联公司为普通合伙人对有限合伙的无限连带责任承担保证担保，以及要求融资方的实际控制人、GP的实际控制人为GP对有限合伙的无限连带责任承担保证担保。选择GP或者其关联方做保证人（增信主体）一方面可以保证信托计划资金的安全，另一方面又可以在一定程度上约束GP对有限合伙尽职管理，避免GP进行一些不利于优先级LP的操作或者在信托公司不知情的情况下擅自从事合伙协议约定之外的行为，增加信托计划风险。
在信托公司不仅仅作为融资通道的情况下，信托公司也可以选择其具有一定管理经验和相应资质，且诚信较好的子公司或关联公司作为有限合伙的GP，。
（四）交易结构设计
在交易结构设计阶段，要严格审核在实际操作过程中每一个环节的时间点，以及相应的前置条件。例如，有限合伙在满足哪些条件的情况下、在什么时间向融资方账户划款，应当与信托计划资金发放的条件及时间能够完全衔接，避免由于信托端未放款导致有限合伙端发生违约的情形。同时，整个项目过程中涉及地方主管部门配合的事项应在交易结构设计阶段提前向相关部门咨询可行性。例如，；在办理不动产抵押登记时在建工程抵押转为现房抵押的具体操作流程；有限合伙进行股权投资收购某公司的100%股权能否办理工商变更登记等等。
在实际操作过程中，由于可能受到突发情况、法定节假日的影响，在计算时间时最好预留一定应急时间。在设计前置条件方面，在后事项应以具有关联关系的在前事项发生或完成为前提条件。由于我国存在大量的地方性法规、政策，以及各个地方往往有不同的操作惯例，对于需要相关政府部门、主管部门配合事项应于项目启动前与相应的部门取得联系，确认是否具有可操作性以及大概的流程、需要的时间和成本等等。除此之外，在项目进行过程中，还要及时关注相关法律法规的调整。由于目前金融领域内的法律、法规、行业规则等尚不完善，且存在新规溯及过往项目的情况，，避免在实际操作过程中由合规变为不合规的情况，同时利于项目各方及时采取应变措施。
五、政策导向
根据中国证券投资基金业协会近几个月来下发的一系列规定，，使得“信托+有限合伙”模式的投资领域越来越受限。
中国证券投资基金业协会近日下发的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》规定：“一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，直接或间接投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：(一)委托贷款；(二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；(三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；(四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；。二、资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求。”该规定严格限制私募基金投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目，也就限制了“信托+有限合伙”模式投资该领域。
目前，“信托+有限合伙”结构仍有许多投资领域可以选择，其优势仍可在很多项目中发挥。，。
定增新规对信托公司的影响分析
2017年2月17日，证监会发布规定，对现有定向增发业务规则做出重大修改，限制定价基准日的选择范围，限制定向增发的融资规模、融资频率及资金用途。定向增发是信托公司重要的资本市场业务，定增规则的修改对信托公司业务发展带来挑战，也带来机遇。
一、定增市场发展情况
2011年以来，定向增发逐渐取代IPO，成为上市公司场内股权融资的主要渠道。2013年以来，上市公司通过定向增发融资的规模占场内股权融资规模的比重一直保持在90%左右。2016年，共有793家上市公司实施定增，融资规摸超过1.8万亿，同比增加31.17%，其中以现金认购的定增交易规模超过1万亿，占全部定增融资规模的60%。机构参与定增市场的热情火爆，据申万宏源统计，2016年全年累计有7274个投资者参与定增获配，同比增加34.58%。
图 1 2010-2016定增实施规模及占比（亿元）
来源：wind，国投泰康信托
二、定增新规的内容
此次证监会通过修订《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文，，对定向增发业务规则做出调整。定增新规意在调整场内股权融资结构，限制上市公司过度融资行为，主要内容包括：
（1）调整主板、中小板上市公司定向增发业务的定价基准。原定向增发定价基准日可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日，新规限制为只能采用发行期的首日，推动定增交易发行定价更加市场化。
（2）限制所有上市公司定增规模及资金用途。包括非公开发行的股份数量不得超过发行前总股本的20%；增发、配股、非公开发行股票的，两次发行间隔不得少于18个月；非金融企业申请再融资时，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的财务性金融投资的情形。
（3）明确新规仅规范以现金认购定增股份的情形。并购重组发行股份购买资产部分的定价规则不变，可按照董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。
三、对金融市场的影响
（一）三年期定增受到较大冲击
三年期定增采用锁价方式发行，以往几乎全部以董事会决议公告日作为发行基准日来定价，认购价格较股票发行当日市价存在大幅折扣，不少交易可达五折以上，可为后续退出留出盈利空间。新规后，三年期定增必须以发行首日为定价基准，发行价格不低于发行日首日前20个工作日股票交易均价的90%。即使锁价发行，其折价幅度也大幅缩减，而且面临长达三年的限售期，投资风险大幅提高。2016年公布的以现金认购的定增预案中，三年期锁价发行交易规模占比高达38%。定增新规后，三年期定增交易优势不再，或将逐渐退出历史舞台。
（二）一年期定增受影响较小
一年期定增交易采用竞价发行，是一种市场化、有竞争的定价机制，交易遵循“价格优先、数量优先”的原则分配股份。实践中，投资者为获得定增股份，在报价上激烈竞争，实际增发价格往往高于发行底价，并与报价时股票价格表现密切相关。因此，对于一年期定增来说，定价基准日的变化并不影响最终发行价格。但是，新规对再融资股份数量、融资期限间隔等限制，也将限制一年期定增交易的数量和规模。
（三）定增业务参与难度有所提高
定增新规出台后，锁价定增的折价优势消失，未来竞价将成为定增交易普遍采用的定价方式。市场化的定价机制对投资者参与定向增发业务的主动管理能力提出了更高的要求。未来精准的报价是能否获配股份并实现盈利的关键，对宏观趋势、对行业发展、以及对标的资产有深刻理解和研究的投资者才会胜出。
（四）短期改变股市供求关系
在股票供给方面，受新规限制，短期内上市公司再融资规模将大幅下降，新增股票供给减少。即使新股发行提速，但当前IPO在股权融资中的比重仅占10%，难以对冲整体融资规模的下降。而在资金供给端，由于房地产调控趋严，资金寻求新的投资标的，股票市场由于去杠杆较为彻底受到资金青睐。近期显示股市有持续资金流入，两融余额持续增长再度突破9000亿，信托公司成立阳光私募产品数量和规模都大幅增长。短期内股市资金流入大于新增股票供给，推动股市上行趋势。
四、信托公司的挑战与机遇
（一）对定增业务形成一定冲击
定向增发是信托公司重要的资本市场业务之一。信托公司主要以两种方式参与定增业务。一是受托管理服务，为私募基金等机构参与定向增发提供配资、估值清算等服务，属于通道业务。二是股权质押融资，为大股东及关联方参与定增提供场外融资，属于固定收益类的主动管理业务。此外，也有少数信托公司以竞价方式、或锁价方式直接参与上市公司定向增发，是一种风险较高的投资业务。定增新规将减少资本市场定增交易的数量和规模，对信托公司参与的各类定增业务均会带来一定冲击。
（二）有利于股权投资业务开展
定增新规将为IPO提速创造平稳市场环境。新规重要目的是调整场内直接融资结构，加大新股发行力度，通过限制上市公司再融资规模，来降低IPO提速、新股供给增加对股票市场的冲击，逐步推动新股发行向注册制靠拢。2017年以来，IPO提速趋势明显，、每天3家左右的节奏，高速推进新股发行。按照当前发行速度，目前IPO排队的600余家企业，有望在2017-2018年发行完毕。IPO提速为信托公司参与股权投资提供了畅通的退出渠道。此外，新规并不改变并购重组发行股份的定价方式，以资产认购股份依旧可以享受大幅折价。因此，抓住底层资产才是开展投资并购的关键。
（三）增加非标融资机会
定增新规关于融资规模、融资间隔期限制等规定，提高了上市公司再融资门槛。场内股权融资收紧，而债券市场波动剧烈，上市公司对非标融资的需求将显著增加，由此将增加信托公司传统融资业务机会。此外，发行可转债、优先股融资不受关于再融资间隔18个月的期限限制，其中可转债具有股债结合、亦攻亦守的特点，对定增融资具有一定替代效应，有望成为上市公司新的重要资金募集途径，信托公司也当予以关注。国投泰康信托
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